【20230217】基金研究：量价因子的至暗时刻

一、市场风险溢价

(资料图)

本文拓展至40个主要期货品种，等权持有其主力合约作为市场组合，并相应建立量价因子。以十年期国债到期收益率作为无风险利率，并计算市场组合超额收益为市场风险溢价。

以下给出各板块和各商品的主力合约近一周价格变动情况。本周仅有黑色板块贡献正风险溢价，能化和有色板块跌幅低于上周。此外，贵金属板块亏损程度最高，美联储鹰派发言加强紧缩预期，推高美元指数价格，贵金属承压偏弱运行。

具体地，主要盈利品种包括燃料油、生猪和原油，其中原油供应端因土耳其地震遭受负面冲击，同时国内炼厂需求明显增长，共同对市场情绪起到提振作用；航运市场表现不佳在一定程度推高了燃料油价格，且后者当前估值中性，倾向于跟随原油价格波动。主要亏损品种包括红枣、鸡蛋和白银，其中红枣现货市场因季节原因交投冷淡，价格下行；鸡蛋受成本端玉米、豆粕价格下跌影响而走弱。

二、因子风险溢价

下图考察动量、基差和均价突破因子的近一月收益表现。市场指数自春节后两周连续下跌，商品价格在这段时间内普遍下跌，但本周跌速有所下降，近一月累积超额收益为负。近一周，黑色板块收益扭亏为盈，其他板块维持上周的下行走势，动量因子亏损，但均价突破因子盈利；基差因子盈利，多数商品价格已由back结构转变为contango结构，充分获得月差收敛的展期收益。

下图中类似地给出偏度、持仓、波动和流动性因子近一月的收益表现。近一周，四个风格因子与市场组合几乎表现出了同步下跌：波动因子亏损表明当前商品价格一致性的单边下跌行情；流动性因子和持仓因子的负收益表明当前行情并非资金推动；偏度因子亏损表明当前商品价格已经基本回归至基本面水平。

下图给出各风格因子本周收益概览。

三、基金绩效归因

本节对20只基金产品进行风格因子绩效归因，下表中给出了市场组合、各风格因子与基金产品的短、长期收益率，并列出了各产品的因子暴露。近一周内，商品价格总体下跌，市场组合溢价为负，仅基差和均价突破因子取得正收益，其余风格因子均大幅亏损。

近一月内，仅有持仓、波动和流动因子收益为正但较低，主要来源于春节前后的较短时间内；近一年以来，基差因子绩效最优，达到10.32%的年收益率；其次是持仓因子，收益率仅有2.07%；市场组合与其他风格因子均未获得正风险溢价。

近一周内，仅有5只基金产品盈利，其余均表现出不同程度的亏损，这来自于市场组合和量价因子的双重冲击。具体地，仅有产品5和10取得超过0.1%的周度净值涨幅，鉴于扩展商品定价模型对于二者的解释性R2也仅有6.1%和4.2%，且产品5具有显著的正α，我们认为其收益来自于基本面因子。

近一月内，产品2-5和15收益率较高，在1%以上。产品3、4和15盈利主要来源于节前，产品5收益累积则主要来自于本周。

下图展示三组基金与相应风格因子的近一月收益曲线对比。子图一中，产品2和4近一周的累积净值分别出现小幅亏损和盈利，主要取决于基差和均价突破因子的盈利是否覆盖市场指数多头的亏损。子图二中，产品10有小幅收益累积，产品16净值下跌，后者的均价突破因子盈利未能覆盖偏度因子损失。

四、周度小结

本周市场指数总体下跌，黑色板块价格指数率先上涨，其余板块仍显示亏损，但价格跌速放缓。能化板块燃料油和原油贡献了较高的正风险溢价，因其供应端遭受负面冲击；贵金属板块价格则在美元指数上涨的影响下偏弱运行。

多数商品仍在等待节后需求的复苏，价格维持下行走势，市场组合和动量因子均亏损，均价突破因子盈利。合约期限结构转变为contango，月差收敛、基差因子充分获取展期收益。量价因子均显示亏损，表明1.商品价格基本回归至基本面水平；2.资金流向不再是当前市场价格的主要影响因素。

我们关注的20只基金在本周普遍下跌，盈利主要来自于趋势跟踪和其他基本面策略。

作者：贾瑞斌

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